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新哥：290162017
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文：张革金融团队
转自中信期货研究部宏观研究团队报告
报告要点
目前上海疫情拐点已经出现，全国疫情对物流和经济冲击的拐点也已经出现。预计二季度疫情相对于一季度对全国GDP的额外冲击约为0.6个百分点。不考虑稳增长政策的加码，预计二季度GDP同比增长4.2%左右。一、二季度疫情对当季GDP的抑制分别为0.7、1.3个百分点，对全年GDP的影响约为0.5个百分点。
摘要
一、目前上海疫情拐点已经出现，未来国内疫情总体趋于缓解。截至4月28日，上海社会面（管控区以外）新增阳性已经降至100例左右，约为此前峰值水平的1/10，全市新增阳性也较峰值下降63%，上海疫情拐点已经出现。未来上海疫情演变可参照长春和武汉的经验，从疫情出现明确拐点到基本消退大约需要3-4周时间。
二、4月疫情对物流的抑制明显加大，对经济的影响也可能有所加大。随着4月7号以来物流保通保畅政策的持续推进，疫情对物流和经济冲击的拐点已经出现。上海疫情爆发对全国其他省市的外溢影响显著，多省市收紧了疫情管控措施，这导致大多数省市的整车货运流量指数显著下降。自4月7号以来，国务院与交通运输部持续推动物流保通保畅，全国货运流量逐步修复，疫情对物流和经济冲击的拐点已经出现。
三、基于定量测算，二季度疫情相对于一季度对全国GDP的额外冲击约为0.6个百分点。上半年疫情对全年GDP的抑制约为0.5个百分点。4月份上海基本处于全局封控状态；随着疫情缓解，上海会逐步减少封控范围，并推进复工复产，预计二季度上海市工业增加值同比下降18%。考虑到上海金融业、信息技术服务业等较为发达，这些行业受疫情影响较小，预计二季度上海市GDP第三产业同比下降12%左右。合并以上预测，预计二季度上海GDP同比下降13.5%。对于吉林地区，预计疫情对二季度GDP的冲击与一季度大体接近。对于上海和吉林以外地区，逻辑上讲，由于物流受抑制程度加大，4月份工业增加值受影响程度可能大于3月，但统计分析及发电量数据显示工业增加值受到的影响较3月份并未显著加大，这可能因为即便物流短期受到抑制，企业也可以通过库存调节来维持正常的生产，或者因为整车货运流量指数的代表性不足，夸大了物流受影响程度。对于上海和吉林以外地区，4月份加权平均日均新增阳性（以各省市服务业增加值占比为权重）略低于3月，但防疫政策有所收紧，预计4月份疫情对服务业影响与3月份大体接近。综上所述，相对于一季度，二季度疫情对全国GDP的额外影响主要是对上海GDP的影响。上海GDP占全国3.8%。预计二季度上海GDP同比较一季度下滑16.6个百分点，拖累二季度全国GDP约0.6个百分点。不考虑稳增长政策的进一步加码，预计全国GDP二季度同比增长4.2%，上半年同比增长4.5%。如果没有疫情的冲击，假定在既定稳增长政策的支持下今年一、二季度GDP增长实现政府预期目标(同比增5.5%)，那么一、二季度疫情对当季GDP的抑制分别为0.7、1.3个百分点，对全年GDP的影响为0.5个百分点。
风险提示：疫情恶化，物流改善缓慢
正文
3月份以来，国内疫情明显扩散；尤其是3月28号上海疫情爆发之后全国物流受到显著抑制，经济受到的冲击可能加大。那么本轮疫情对全国经济的冲击有多大呢？本文将对此进行详细讨论和定量测算。
一、疫情形势分析
疫情的严重程度与持续时间以及防疫措施的严格程度是影响疫情演变以及疫情对经济冲击程度的重要因素。在分析疫情对经济的影响之前，我们首先就疫情形势进行分析。
第一，上海疫情拐点已经出现，吉林疫情持续向好，国内疫情防控已经取得较大进展。截至4月28日，上海每日新增阳性感染者数量（不含既往无症状感染者转归的确诊病例）降至1万，较此前的峰值2.7万下降63%。疫情防控的第一阶段目标是社会面清零。目前上海社会面（管控区以外）新增阳性病例已经降至100例左右，约为此前峰值水平1100例的1/10，社会面疫情得到较好控制。目前上海共有6个区实现社会面清零。其中，黄浦区、杨浦区、嘉定区在4月27号首次社会面清零。上海疫情的拐点已经出现。吉林疫情在4月14号就已经实现社会面清零，新增阳性感染已经降至140例的水平，为此前峰值水平的1/20。在实现社会面清零阶段性目标后，吉林新增阳性感染持续快速下降，疫情得到较好控制。最近4周，上海和吉林以外地区日均新增阳性感染500例左右，仍处于平台波动状态。在一些省市疫情缓解的同时，另一些省市疫情有所加重。由于其他省市每日新增阳性感染数量较小，疫情相对轻微，防控相对容易。
第二，未来上海疫情演变可以参照长春和武汉的经验。对于大规模的疫情，从疫情出现明确拐点到疫情基本消退大约需要3-4周时间。上海疫情规模较大，国内可参照经验主要是今年3-4月长春疫情和2020年一季度武汉疫情。长春市疫情在4月8号出现明确的拐点，新增感染降至峰值水平的1/3左右；约3周后疫情基本消退，4月27号新增感染降至140例的较低水平，从4月28号开始全市逐步解封。2020年武汉市疫情在2月19号出现明确的拐点，新增病例降至峰值水平的1/3以下；4周之后(3月18号)新增病例首次降至0；继续封城3周之后（4月8号）武汉解封。从长春和武汉经验来看，大规模疫情从出现明确的拐点到基本消退大概需要3-4周时间。与武汉一次性全体解封不同，上海和长春的解封是随着疫情的缓解逐步推进的。长春从4月28号开始全市逐步解封，这并非完全解封，而且在此之前长春已经放开了对“无疫小区”的管控。上海目前按照“封控区、管控区和防范区”三区分类来动态调整封控措施，可能没有一个统一的解封时点。目前上海每日新增阳性感染数量已经降至峰值水平的1/3左右，疫情出现明确的拐点。长春疫情从出现明确拐点到疫情基本消退经过了3周，上海每日新增阳性感染数量的峰值水平约为长春的十倍，疫情消退需要的时间可能略长一些。
二、疫情对经济影响的定性分析
从供应端来看，3月份疫情对工业与服务业生产均有抑制，对服务业的抑制大于对工业的抑制。3月份工业增加值同比增速回落2.5个百分点至5.0%，主要是上海和吉林工业增速回落幅度较大，江苏、辽宁等受疫情波及的省份工业增速也有所回落。3月份疫情对服务业的冲击更大，服务业生产指数同比增速回落5.1个百分点至-0.9%。从今年一季度GDP数据来看，第三产业同比增速相对于去年四季度的两年平均增速回落1.6个百分点，而由于前2个月工业增加值表现较好，第二产业同比增速反而有所回升，一季度服务业表现明显弱于工业。
由于上海疫情爆发，4月份疫情对供应端的冲击可能较3月份加大。上海疫情爆发对全国其他省市的外溢影响显著，多省市收紧了疫情管控措施。这导致全国物流受到阻碍。4月份全国整车货运流量指数较3月份环比下降24%左右，其中疫情最严重的上海和吉林地区降幅最大，分别为82%、66%；而且大多数省市的整车货运流量指数降幅均较为显著，且与日均新增阳性感染数量呈现正相关关系。这说明4月份疫情是导致货运流量下降的重要因素。
随着物流保通保畅政策的继续推进，4月7号以来全国货运流量开始修复，疫情对物流和经济冲击的拐点已经出现。自4月7号以来，国务院与交通运输部持续推动物流保通保畅。4月18号，全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议在北京召开，国务院副总理刘鹤出席会议并部署十项重要举措。随后国务院物流保通保畅工作领导小组成立，持续推动物流保通保畅工作。因此，4月7号以来全国整车货运流量指数逐步恢复。当然由于疫情的影响，物流完全恢复还需要一些时间。截至4月28号当周，全国整车货运流量指数同比降幅仍在25%左右。
从需求端来看，本轮疫情对消费的影响较大，对固定资产投资和出口的影响较小。3月份社会消费品零售总额同比减少3.5%，而1-2月份同比增长6.7%，疫情对消费的冲击相当显著。预计4月份疫情对消费的冲击将进一步加大。3月份固定资产投资当月同比增长6.7%，表现尚可。1-2月份固定资产投资同比增速较高与基数效应有关；剔除基数效应，3月份固定资产投资增速略高于1-2月份。这主要因为稳增长的发力使得基建投资增速显著提高。严格来讲，疫情对3月份固定资产投资是略有负面影响的，比如制造业投资增速偏弱可能与疫情有关，但基建投资的改善对冲了疫情的影响。4月份疫情对投资的负面影响会较3月份有所加大，固定资产投资增速可能略有回落，但幅度不会很大。疫情对3月份出口略有负面影响，4月份影响会有所加大，但相对于疫情对消费的影响仍是较小的。
三、疫情对GDP影响的定量测算
从逻辑上来讲，疫情越严重，经济受到的冲击越大，但这种正相关性并非是线性的。不同地区与不同行业受疫情影响的程度存在较大的差异。疫情对经济的影响取决于疫情严重程度（以每日新增阳性感染数量衡量）以及政府的防疫措施，这可以分为三大类。第一，在新增阳性感染较少时，政府的防控措施是对密接人员及相关场所进行管控。被管控的场所主要是服务业营业场所，因此服务业生产与服务消费会受到一定的抑制。工业生产几乎不受影响；即便少量工业从业人员被管控，也可以通过其他员工增加工作量来保障工业企业的生产。第二、随着新增阳性感染的增加，对人员与相关场所的管控范围更广，服务业与消费受抑制的程度加大，工业生产活动可能也会受到抑制。第三、在新增阳性感染数量超过一定水平后，政府采取全局封控措施，仅保留最基本的生产服务活动。这种情况下，与基本民生密切相关的行业受影响较小；可以转向线上开展的经济活动受影响也较小（比如金融业），而多数行业受影响程度非常大。总的来讲，新增阳性感染数量与GDP受影响程度之间存在非线性关系，不同行业受疫情影响存在较大的差异，而不同地区因为疫情严重程度以及防控措施不同受到的影响也存在较大的差异。
本文主要基于今年3月份的分省数据从供给端测算疫情对GDP的影响。选择这种方法有三个原因。第一，新增阳性感染数量与GDP受影响程度之间存在非线性关系，不同地区受影响程度存在较大的差异。我们将所有省市分为两类，即全局封控地区（上海和吉林）以及局部管控地区（上海和吉林以外地区），分别针对这两类地区构建测算模型。这种方法等同于将新增阳性感染数量与GDP受影响程度之间的非线性关系分段线性化，从而更准确地估算疫情对GDP的影响。第二，选择今年3月份数据而不是更早期的疫情与经济数据的原因是3月份的疫情与防控措施和当前最为接近。第三，选择从供给端而不是需求端测算疫情对GDP影响的原因是供给端（比如工业增加值）的分省市数据已经完全公布，而需求端（比如社费消费品零售总额）的分省市数据尚未完全公布。虽然服务业生产（供给端）的分省市数据缺乏，但是服务消费（需求端）的分省市数据也是缺失的。
首先基于分省工业增加值数据测算疫情对工业生产的影响。对于全局封控的省市，工业增加值下降50个百分点左右；对于局部封控的省市，工业增加值受疫情影响不显著。3月份疫情对上海和吉林以外省市的工业增加值的抑制可能在1.5个百分点左右。全局封控的省市有三个典型样本：2022年3-4月的吉林省、2022年3月下旬至今的上海市、2020年1-3月份的湖北。湖北省在2020年1-2月份、3月份工业增加值分别同比下降46.2%、46.9%，工业增加值较潜在水平下降54%左右；吉林省与上海市在2022年3月工业增加值分别同比下降36.7%、10.9%，增速较1-2月份分别回落43、23个百分点。严格来讲，这三个省市并非在所有小区、整个月份均是全局封锁，比如吉林长春3月11号才开始全市封控，上海3月28号才开始浦东封控。总体来讲，对于全局封控的省市，工业增加值下降50%左右。对于局部封控的省市，定量分析显示疫情对工业增加值的影响并不显著。以今年3月份数据为例，剔除上海和吉林这两个全局封控的省市，对3月份工业增加值同比增速相对于1-2月同比增速的变化与每日新增阳性感染数量（或取对数以捕捉非线性关系）做回归分析，结论是两者的相关性并不显著。3月份工业增加值同比增速相对于1-2月增速的变化会受到基数效应的影响，考虑基数效应进行回归分析结果仍是不显著的。当然，这并不是说3月份疫情对上海和吉林以外省市的工业生产没有影响。3月份疫情对上海和吉林工业生产的抑制会压低全国工业增加值约1.1个百分点，而3月份全国工业增加值同比增速较1-2月回落2.5个百分点。这可能意味着3月份疫情对上海和吉林以外省市的工业增加值的抑制在1.5个百分点左右。
预计二季度上海市工业增加值同比下降18%，较一季度增速下滑约20.4个百分点。4月份上海基本处于全局封控状态，但考虑到上海市从4月下旬开始推动重点企业复工复产，我们预计4月份上海工业增加值同比下降40%左右。5月份开始上海疫情会逐步缓解，并继续推动企业复工复产，预计疫情对工业生产的影响相对于4月减半，同比下降20%左右。6月份上海疫情基本消退，经济活动基本恢复，预计工业增加值同比增长6%。综合以上预测，预计二季度上海市工业增加值同比下降18%。
预计二季度上海市GDP第三产业同比下降12%左右，较一季度增速下滑约15.3个百分点。疫情对服务业不同子行业的影响存在较大的差异，对住宿餐饮业、批发零售业、交运仓储邮政业、房地产业的影响较大，而对金融业、信息技术服务业以及其他服务业的影响相对较小，后者主要是可以转向线上开展业务活动的服务业。上海金融业和信息技术服务业均相对发达，两者占GDP比例为26%；再加上其他服务业，受疫情影响相对较小的服务业占GDP的比重高达47%。这使得上海市第三产业受疫情影响的程度相对偏小。我们认为今年二季度上海市疫情对第三产业与第二产业的冲击与2020年一季度存在类似之处。从疫情来看，这两次均采取了较为严格的、覆盖面较广的防控措施。从对经济的影响来看，2020年一季度上海市工业增加值同比增速下滑18.3个百分点至-17.9%，而根据我们上面的预测，今年二季度工业增加值同比增速相对于一季度下滑20.9个百分点至-18.0%，两者较为接近。这可能意味着今年二季度上海市GDP第三产业表现与2020年一季度(同比增速下滑10.9个百分点)接近。更精确来讲，4月份上海市物流和商场超市绝大多数停业，预计本轮疫情上海市批发零售业、交运仓储邮政业受到的冲击相对于2020年一季度更大一些。采取粗略的估计方法，我们预计二季度上海市GDP第三产业同比增速较一季度下滑15.3个百分点至-12%。
综合以上分析，预计上海市二季度GDP同比下降13.5%，增速较一季度下滑16.6个百分点。
对于吉林地区，预计疫情对吉林省二季度GDP的冲击与一季度大体接近。由于吉林省一季度GDP尚未公布，我们仅做比较分析，不再进行具体的估算。吉林省4月份疫情的严重程度与3月份大体接近。3月上旬吉林省只是局部封控，而4月下旬吉林省开始推动重点企业复工复产，3月份与4月份吉林省的封控措施也大体接近。因此，我们预计吉林省经济4月受影响程度也大体与3月接近。4月28号吉林省长春市开始逐步解封，预计5、6月份吉林省经济活动将基本恢复正常。对比一季度与二季度，吉林省均有1个月（分别是3月与4月）受到疫情严重冲击，而另外2个月基本不受疫情影响。因此，我们预计疫情对吉林省二季度GDP的冲击与一季度大体接近。
对于其他地区（上海和吉林以外地区，下同），逻辑上讲4月份工业增加值受影响程度大于3月，但统计分析及发电量数据显示工业增加值受到的影响较3月份并未显著加大。在前面的分析中我们指出，4月份各省整车货运物流指数出现显著的下滑，而且下滑程度与疫情严重程度存在明显的相关性。从逻辑上来讲，在物流受到显著抑制的情况下，经济活动也会受到一定的抑制。3月份多省市整车货运流量指数的降幅也较为显著，但回归分析显示，剔除掉吉林地区之后，其他省市整车货运流量指数的同比增速与工业增加值的同比增速的相关性并不显著。这可能有三个原因；一是在短期物流不畅的情况下，企业仍可以通过库存调节保证生产继续进行，因此工业增加值的下滑幅度并不明显；二是整车货运流量指数的代表性不足，不能准确反映货运物流的情况。该指数是物联网企业G7基于其服务的180万重卡的运营数据编制的。180万重卡约为我国重卡保有量的20%，代表性可能仍不足。三是3月份整车货运流量指数同比降幅不算很大，对工业的影响不大。4月份整车货运流量指数降幅较3月份显著加大，对经济活动的拖累应该有所加大。但是，从4月份中上旬的发电量数据来看，疫情对4月份工业增加值的影响可能也是不显著的。工业用电量占全社会用电量的比重高达70%。工业增加值的显著下滑一般会导致发电量显著回落。比如2020年3月份，全国工业增加值同比降幅较大（降1.1%），工业用电量、统计局发电量、CCTD旬度日均发电量同比降幅也较大，分别降3.2%、3.0%、12.3%。CCTD数据显示，4月中上旬全国日均发电量较3月份环比下降1.2%。该口径的发电量为统计局口径发电量的85%-95%，具有较好的代表性。统计局数据显示，2009-2021年间，4月份日均发电量较3月份的环比变化的中位数是-1.3%。因此，今年4月份CCTD发电量环比下降1.3%大体符合季节性规律，这意味着4月份上海和吉林以外地区的工业增加值受疫情影响并不显著。当然，CCTD发电量数据也并非一定能反映工业生产情况。去年4月份的CCTD旬度日均发电量就异常高，因此我们没有分析今年4月份旬度日均发电量的同比增速。综合物流数据与发电量数据，我们预计4月份其他地区的工业增加值受疫情的影响较3月份并未显著加大。
对于其他地区，4月份疫情对服务业影响与3月份疫情对服务业的影响大体接近。对于其他地区，单纯从各省平均的日均新增阳性感染数量来看，4月份为19例，较3月份的27例有所减少；以各省服务业增加值占全国的比重对各省日均新增阳性感染数量进行加权平均，那么4月份为28例，也少于3月份的41例。从这个角度来讲，4月份其他地区的疫情略好于3月。但是，为了防范上海疫情的外溢风险，4月份其他地区的防疫政策较3月份是收紧的，整车货运物流指数的显著下滑可以印证。随着防疫政策的收紧，4月份服务业受抑制程度较3月份可能有所加大。由于4月份的防疫政策不同于过去，我们难以通过历史数据来准确估算疫情对4月份服务业的影响有多大。相对而言，在可参照的历史时期中，与今年4月份最接近的是3月份。因此，我们用3月份疫情对其他地区服务业的影响来近似估算4月份疫情对其他地区服务业的影响。
对于其他地区，我们推算二季度疫情对GDP的冲击与一季度大体接近。1-2月份以及5、6月份疫情对其他地区经济的影响均可以忽略；4月份疫情对工业与服务业的影响与3月份大体接近。忽略不同月份GDP的季节性差异，我们预计二季度疫情对GDP的冲击与一季度大体接近。
综上所述，二季度疫情相对于一季度对全国GDP的额外冲击约为0.6个百分点。一、二季度疫情对当季GDP的抑制分别为0.7、1.3个百分点。相对于一季度，二季度疫情对GDP的增量影响主要是对上海GDP的影响。上海GDP占全国3.8%，二季度上海GDP同比较一季度下滑16.6个百分点，拖累二季度全国GDP同比增速较一季度下滑约0.63个百分点。不考虑稳增长政策的进一步加码，全国GDP二季度同比增长4.2%，上半年同比增长4.5%。如果没有疫情的冲击，假定在既定稳增长政策的支持下今年一、二季度GDP增长实现政府预期目标(同比增5.5%)，那么一、二季度疫情对当季GDP的抑制分别为0.7、1.3个百分点，对全年GDP的影响为0.5个百分点。
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12月通胀数据点评：CPI与PPI均明显回落，国内通胀无忧
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