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新哥：290162017
来源：申银万国期货宏观金融研究
作者： 研究所
摘要
一季度疫情冲击影响呈现。2022年4月18日，国家统计局公布了四季度一季度国内生产总值270178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8％，比2021年四季度环比增长1.3％。总体来看，由于3月以来深圳和上海先后爆发大规模疫情，封锁政策延续至今，导致供应链仍未恢复。
封锁措施严重冲击工业生产：封锁带来的经济冲击主要在供给端，由于工厂无法开工，多个行业供应链受到严重冲击。同时由于吉林在3月初已经开始封锁，作为我国两大汽车工业基地，全面封锁对整车零部件供应链带来较大影响。
出口红利或加速退却:高频数据来看，由于上海封锁，大量航运船只无法或者延期停港，漂泊在东海上。由于原油价格高涨，春节后航运本身景气度下滑，疫情冲击下SCFI指数从3月初的4746.98一路下滑至4月15日的4228。
央行实施首次25bps降准：4月15日晚间，央行公告称为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。近期海外市场预期5月份美联储将加息50个基点，中美10年国债利差本月初已经倒挂，为保持人民币汇率稳定，防止资本外流压力，此次央行较为谨慎。
正文
01
疫情冲击影响尚未完全体现
1、一季度GDP为疫情以来次低
2022年4月18日，国家统计局公布了四季度一季度国内生产总值270178亿元，按不变价格计算，同比增长4.8％，比2021年四季度环比增长1.3％。分产业看，第一产业增加值10954亿元，同比增长6.0％；第二产业增加值106187亿元，增长5.8％；第三产业增加值153037亿元，增长4.0％。总体来看，由于3月以来深圳上海先后爆发大规模疫情，且上海封锁政策延续至今导致供应链仍未恢复。目前一季度数据一定程度上好于预期。主要原因有以下几点：一是前两月各项指标超预期发挥，为一季度建立了较高的安全垫；二是上海封锁主要集中在3月下旬，尚未影响到一季度的整体数据；三是去年一季度基数不高，一定程度上缓解了目前一季度同比下滑的程度，但从环比来看一季度下滑16.67％，仅高于2020年一季度武汉疫情时期。
图1：今年一季度GDP和固定资产投资进一步下行（％）
资料来源：Wind，申万期货研究所
同日公布的三大经济数据显示，一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5％，低于1-2月的7.5％。2022年一季度固定资产投资同比增长9.3％，低于1-2月的12.2％。3月环比增长0.61％，较1-2月平均增速0.86％同样有所回落。受上海和深圳疫情封锁措施超预期影响，3月社会消费品零售同比增长-3.5％，为2020年5月以来最低水平。其中商品零售同比-2.1％，为2020年5月以来的最低水平；餐饮消费同比-16.4％，为2020年6月以来最低水平。
2、3月疫情封锁严重冲击经济复苏进程
3月以来，深圳、上海先后遭遇新一轮疫情冲击，其中深圳于3月13日至20日全面封城一周，公交地铁停运，但目前依旧有零星病例。上海自3月1日每日确诊人数明显向上，之后启动了网格化核酸筛查等措施，但控制效果非常不明显。3月23日开始疫情严重地区率先开始全面封控，3月28日浦东全面封控，随后4月1日浦西开始彻底封控，直到目前大部分地区尚未解封。封锁带来的经济冲击主要在供给端，由于工厂无法开工，多个行业供应链受到严重冲击。同时由于吉林在3月初已经开始封锁，作为我国两大汽车工业基地，全面封锁对整车零部件供应链带来较大影响，小鹏汽车董事长何小鹏表态如果上海工厂5月前仍不能开工，全国大部分汽车下游厂商下月都将停产。4月18日上海首批工业企业陆续复工，但实际结果来看进程仍不乐观，预计月底才能基本复工。
地产方面也受到疫情封锁的冲击。从近期施工情况来看，一季度新开工面积同比-17.5％，较1-2月-12.2％的继续回落，房企新开工的意愿仍然疲弱。一季度竣工面积-11.5％，同样低于1-2月的-9.8％，由于去年年末加速赶工，导致今年可竣工项目大幅减少。一季度施工面积同比增长1.0％，低于1-2月的1.8％，虽然回落，但仍然是唯一实现正增长的指标。
出口方面一季度表现尚可，货物进出口总额94151亿元，同比增长10.7％。其中，出口52260亿元，增长13.4％；进口41891亿元，增长7.5％。进出口相抵，贸易顺差10369亿元。但3月下旬开始的上海封锁并未完全体现在一季度数据里面。高频数据来看，由于上海封锁，大量航运船只无法或者延期停港，漂泊在东海上。由于原油价格高涨，春节后航运本身景气度下滑，疫情冲击下SCFI指数从3月初的4746.98一路下滑至4月15日的4228。
图2：疫情以来港口货运景气度指数明显收缩
资料来源：Wind，申万期货研究所
除了上海以外，近期多地出现外溢疫情，导致全国累计45个城市陆续出台“静态管理”措施，同时交通运输物流堵点依旧没有解决，3月以来全国公共物流园区吞吐量指数从月初的110点下降至4月16日的76.11。4月18日，全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议在北京召开，会议要求改善物流从业人员工作生活条件并给予延期还贷等金融支持。要足量发放使用全国统一通行证，核酸检测结果48小时内全国互认，实行“即采即走即追”闭环管理，不得以等待核酸结果为由限制通行，要逐个攻关解决重点地区突出问题。
02
央行实行历次最节制降准操作
1. 内外兼顾下本次降息面临两难
4月15日晚间，央行公告称为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5％存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5％的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1％。
图3：美联储加息预期下人民币有较大贬值压力
资料来源：Wind，申万期货研究所
此次降准共计释放长期资金约5300亿元，且对部分城商行和农商行实施差异化降准，降低金融机构资金成本每年约65亿元，将引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业，向实体经济合理让利。本次降准0.25个百分点，降准幅度低于市场预期的0.5个百分点，主要由于目前国内市场流动性处于高位，海外市场预期5月份美联储将加息50个基点，
中美10年国债利差本月初已经倒挂，为保持人民币汇率稳定，防止资本外流压力，此次央行较为谨慎。尽管近期上海、吉林等地疫情风控对经济增长将产生显著影响，但疫情封控区生活物资价格有所上涨，近期国内物价也有所反弹，海外输入性通胀压力加大的背景下，央行降准幅度低于预期也有利于降低物价上涨压力。
03
下一阶段经济形势展望
4月7日李克强总理在经济形势座谈会上表示“有些突发因素超出预期”，说明疫情冲击得到高层正视，此前5.5％的增长目标难度较大。中国目前面临着防疫和经济增长双重目标的矛盾局面，稳增长的挑战就在于疫情，严防死守必定影响经济增长，而为了保持增长，必定会导致疫情反复。近期一系列国常会都坚持出台稳经济的各种举措，预计下一阶段整体形势如下：
1、疫情对供应链的冲击二季度体现
3月的疫情封锁导致工厂基本完全停工，从武汉疫情的经验来看，就算复工之后整体影响预计在2个月后显现。同时封锁造成的大量亏损让部分中小企业难以支撑，随后可能会出现一波裁员潮。出口方面本身随着美联储加息预期落地，海外需求顶点已过，同时俄乌冲突延续下原油仍将维持一阵高位，二季度出口预计环比回落明显。
2、消费仍然乏力
除了3月上海疫情严重冲击本地消费以外，失业率的增加才是下一阶段消费面临的主要问题。今年3月城镇调查失业率为5.8％，较2月上升至0.3个百分点，连续第5个月上升，已达到2020年6月以来的最高水平。3月16-24岁人口失业率上升至16.0％，为2021年8月以来的最高水平。失业危机下预期收入降低会使得就算疫情控制后消费也难以起色。
3、房地产拐点仍未到来
最新数据显示3月份全国房价环比维持低迷，目前房地产相关指标全面走弱，国房景气指数已降至2016年初以来最低水平，市场继续处于“政策底”与“市场底”之间的过渡阶段。预计政策支持延续下地产投资可能在三季度才能见底回升。
4、二季度主要靠财政
去年12月，财政部提前下达地方2022年新增专项债券额度1.46万亿元；3月30日，又向各地下达了剩余的新增专项债券限额。去年12月提前下达的专项债券额度大部分已发行完毕。截至2022年3月末，累计发行约1.25万亿元，占提前下达额度的86％。9月底前还有剩余2.4万亿的专项债待发行。由于近期货币政策宽松政策空间受美联储缩表掣肘，二季度增长预计主要依靠继续宽财政拉动。
04
近期宏观经济数据情况
表1.近期宏观经济数据
资料来源：Wind，申万期货研究所
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